“国产GPU四小龙”燧原科技科创板IPO亏超50亿，与腾讯深度绑定？

|翠鸟资本

2月11日，上交所官网披露，上海燧原科技股份有限公司（下称“燧原科技”）科创板IPO正式进入问询阶段。这家2018年成立的云端AI芯片企业，从1月22日IPO申请获受理到进入问询环节，仅耗时约20天，较快的审核节奏引发市场关注。

作为“国产GPU四小龙”之一，燧原科技与已上市的摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技同台竞技，若此次成功登陆科创板，“国产GPU四小龙”将齐聚资本市场。

据招股书披露，燧原科技本次拟募资60亿元，主要用于五代、六代AI芯片的研发及产业化，以及先进人工智能软硬件协同创新等项目。

在IPO进程快速推进的背后，招股书也清晰展现出这家硬科技企业在高速成长阶段的真实处境：亏损超50亿，营收严重依赖腾讯。

盈利拐点尚未到来

从成长表现来看，燧原科技的营收增长颇具亮点。

招股书显示，公司营业收入从2022年的0.9亿元增长至2024年的7.22亿元，两年复合增长率达183.15%；2025年前三季度，公司实现营收5.4亿元。

收入结构也完成了关键转型，从早期以IP授权为主，逐步转向AI加速卡及模组、智算系统及集群为主的核心产品体系。2025年前三季度，AI加速卡及模组收入占比已达76.73%，商业化落地进程持续提速。

技术研发层面，成立近八年来，燧原科技已自主研发迭代四代架构5款云端AI芯片，构建起覆盖AI芯片、加速卡、智算集群及自研软件平台“驭算TopsRider”的完整产品体系。

这种高增长，是建立在持续高额的研发投入之上。

2022-2024年，公司累计研发投入35.29亿元，研发费用率常年维持在160%以上，远高于行业平均水平。高强度的研发投入直接导致持续亏损，报告期内归母净亏损累计约51.8亿元。

具体来看，2022年至2025年1-9月，公司归母净亏损分别为11.16亿元、16.65亿元、15.1亿元和8.88亿元。尽管2024年亏损规模较2023年有所收窄，但亏损绝对值依然居高不下，公司尚未跨越盈亏平衡线。

现金流状况同样值得关注。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，累计净流出47.64亿元。这主要是因为公司为保障供应链安全，需提前支付大额预付款进行备货，导致现金持续流出。

2022年至2025年1-9月，公司预付款项余额分别为1.11亿元、2.04亿元、1.28亿元和2.10亿元，备货需求始终处于较高水平。这种状况让公司高度依赖外部融资维持运营，若后续融资渠道不畅，或经营回款不及预期，公司将面临不小的流动性压力。

据公司管理层披露，在外部市场环境不发生重大变化的前提下，预计最早2026年才能迎来盈利拐点。

单一大客户依赖成核心隐忧

燧原科技与腾讯的深度绑定，是其发展历程中最显著的特征，这份绑定虽是公司发展的重要支撑，但也成为其走向资本市场的核心隐忧。

股权层面，腾讯科技（上海）有限公司从燧原科技Pre-A轮融资阶段便持续布局，目前为公司第一大机构股东，直接持股19.9493%，与其一致行动人苏州湃益合计持股20.258%，同时腾讯还向燧原科技派驻董事，深度参与公司治理。这种资本层面的深度融合，在国产芯片创业公司中并不多见。

业务合作上，双方始于2019年，历经单一场景小规模验证、多场景大规模验证，如今已步入深度战略合作阶段。这种绑定直接反映在销售数据上：报告期内，公司对前五大客户的销售占比均超过90%，分别为94.97%、96.5%、92.6%和96.41%，客户集中度始终处于高位。

其中，公司对腾讯的销售占比（含直接销售和AVAP模式销售）从2022年的8.53%攀升至2023年的33.34%，2024年进一步升至37.77%，2025年前三季度更是达到71.84%。这意味着公司当期超七成营收来自腾讯这一单一关联方。

对于一家拟登陆科创板的企业而言，如此高的客户集中度，很难不引发市场担忧：

其一，公司是否具备独立开拓非关联大客户的能力，能否摆脱对单一客户的路径依赖？

其二，若未来腾讯的AI算力采购策略发生调整，或双方合作关系被其他芯片供应商替代，公司能否维持现有营收规模？

燧原科技在招股书中也坦诚提示风险，“若未来新客户拓展不及预期，或腾讯采购策略出现重大变化，将对公司经营业绩产生重大不利影响”。但“未来一定时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续”的表述也暗示，短期内这一格局难以改变。

巨头垄断下的突围战

当前，AI芯片赛道的竞争早已从单纯的硬件性能比拼，升级为软硬件生态的全方位竞争。

根据IDC数据，2024年中国AI加速卡整体出货规模超270万张，其中国际巨头英伟达凭借GPU性能和难以撼动的CUDA软件生态，占据约70%的市场份额。

对于国产AI芯片厂商而言，突破英伟达的生态壁垒，是摆在眼前的艰巨任务。

从市场份额来看，燧原科技2024年AI加速卡及模组销售量达3.88万张，对应中国AI加速卡市场占有率仅约1.4%，在国内本土AI芯片厂商中虽位居前列，但与英伟达相比，仍存在巨大差距。

值得注意的是，在“国产GPU四小龙”中，燧原科技选择了一条与其他三家截然不同的技术路径。公司并未跟随英伟达的GPGPU架构，而是基于自研指令集，打造了GCU-CARE计算单元和GCU-LARE片间互连技术。这一选择体现了自主可控的决心，但也意味着下游客户从CUDA生态迁移时，需要付出额外的适配成本。反观采用GPGPU架构的国产厂商，能够更好地兼容CUDA生态，降低客户迁移门槛，在市场拓展中具备一定优势。

竞争的压力在盈利指标上有直接的反映。据招股书披露的可比公司数据，2024年燧原科技AI加速卡及模组的毛利率为40.78%，低于同行业可比公司同类产品的平均水平。这直观体现出公司在抢占市场份额的过程中，面临的定价压力。

与此同时，公司存货规模也在快速扩张，从2022年末的3.11亿元增至2025年9月末的11.48亿元。尽管公司已计提相应存货跌价损失，但若未来市场环境变化或产品技术迭代落后，存货可变现净值可能进一步走低，带来资产减值风险。

若燧原科技此次能成功登陆科创板，借助IPO募资加速五代、六代AI芯片的技术迭代和产业化落地，或将在国产AI芯片替代浪潮中继续占据一席之地。但真正的考验在于：这家与腾讯深度绑定的芯片企业，能否向市场证明自己具备独立造血的能力？毕竟，过度依赖单一客户终究不是长久之计。

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